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中金:从四维指数看行业景气度 家用电器等行业相对更出色
发布日期:2024-05-06 15:59    点击次数:58

  中金公司研报称,2023年中观行业在供需两侧呈现不同以往的特征:一方面各行业普遍经历了一轮投资扩张,部分行业可能出现产能过剩;另一方面疫后总需求偏弱运行,影响企业的利润空间和补库意愿。展望2024年,供给端的扩张高峰或已过去,总需求改善程度则取决于政策力度和外需强度。中金公司综合库存、需求、盈利、供给4个维度的指标,编制了中观行业的景气打分卡。从截至2023三季度的上市公司数据来看,工业行业中家用电器、有色金属、国防军工、煤炭、机械设备、食品饮料等行业景气相对更出色。

  全文如下

  中金:从四维指数看行业景气度

  中金研究

  2023年中观行业在供需两侧呈现不同以往的特征:一方面各行业普遍经历了一轮投资扩张,部分行业可能出现产能过剩;另一方面疫后总需求偏弱运行,影响企业的利润空间和补库意愿。展望2024年,供给端的扩张高峰或已过去,总需求改善程度则取决于政策力度和外需强度。我们综合库存、需求、盈利、供给4个维度的指标,编制了中观行业的景气打分卡。从截至3Q23的上市公司数据来看,工业行业中家用电器、有色金属、国防军工、煤炭、机械设备、食品饮料等行业景气相对更出色。

  从供给侧来看,2021年以来各行业普遍经历了一轮投资扩张,部分行业产能过剩。我国2016年以来的产能周期因疫情扰动而呈“双峰”特征,2021-2022年是本轮产能周期的第2个峰值。制造业固定资产投资完成额TTM(滚动12个月)的同比增速从2019年底的3.1%上升至2021年底的13.5%,28个主要制造业行业中有20个行业投资增速超过10%。截至2023年11月,在PPI为负的情况下,制造业投资TTM同比依然保持了6.4%的增速,中游设备制造业达15.3%,电气机械及器材、仪器仪表、汽车等制造业投资高速增长。这一轮投资扩张以绿色转型和高技术产业为主力,但中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神中也指出,“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争,一些行业产能过剩”的问题。

  从需求侧来看,工业需求尚处低位,弱需求影响利润空间和补库意愿。2022年4季度以来,规模以上工业企业营收增速一度降至负增长。2023年4季度PMI新订单指数再度转弱,反映出当前总需求尚待改善。偏弱的需求影响企业补库意愿(2022年至2023年3季度需求增长始终慢于库存增长),工企名义库存增速低位徘徊,虽然库存增速快速下行的阶段已经过去,但企业并未开启主动补库。而企业的利润空间也一定程度上受弱需求、低物价的影响,2023年1-11月工业企业营收利润率为5.8%,是2016年以来的同期低位。

  供给端的扩张高峰可能已经过去。当前制造业投资增速已趋于回落,其领先指标(制造业上市公司资本开支)增速下降更为明显。2023年4季度以来,制造业投资结构开始再平衡,此前高增长的中游设备制造业投资增速回落加快,上游原材料和下游消费品制造业的投资增速则开始企稳回升。

  总需求或将迎来改善,反弹高度取决于政策力度和外需强度。金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征,实际增长离潜在增长还有一定差距,这更需要宏观政策尤其是财政政策的发力对冲。2023年4季度以来宣布增发一万亿元国债、PSL重启等,都反映出财政(准财政)政策正在加码,这将有利于2024年的内需改善。美联储加息止步,美国经济没有快速回落,销售额已领先于库存增速开始反弹,或意味着其去库周期已至尾声,未来海外补库可能有助于外需回升。

  为了标准化刻画和跟踪中观行业运行的状态,我们以上市公司为样本,综合库存、需求、盈利、供给4个维度的指标,编制了中观行业的打分卡。这4个维度分别采用库存增速历史分位数、当季营业收入同比增速历史分位数、销售毛利率TTM历史分位数、(资本开支-折旧摊销)/(固定资产+在建工程+无形资产)这4个指标作为考察基准,按从低到高划分为4档(低、较低、中、高),并分别赋值得分0、1、2、3。然后对这4个考察维度的得分按10%、20%、40%、30%权重加权求和,即可得到各中观行业的标准化得分。其中,销售毛利、需求增长是正向得分(即销售毛利越高、需求增长越快,得分越多),库存水平、供给扩张是负向得分(即库存增速越高、供给扩张越快,负分越多)。这主要是考虑到在有效需求不足的状态下,供给扩张和库存累积并不利于行业和企业的盈利改善。由于上市公司行业划分与统计局行业划分有所不同,我们参考中金策略团队报告《从供给侧出清视角看行业投资机会》的划分思路,将上市公司行业归并为资源品&原材料、高端制造、传统制造、非制造业,其中前3者均属于工业行业。从打分情况来看:

  资源品&原材料中,有色金属、煤炭行业景气较好,部分行业面临需求不确定性。煤价中枢的系统性上移,使得煤炭开采企业的毛利率处于历史高位,盈利空间可观;而煤炭开采行业自从供给侧改革之后,供给端便受到了较强制约。从库存水平来看,截至3Q23煤炭行业上市公司的库存增速1.4%,也处于历史较低分位数。有色金属中,贵金属行业的需求增速处于相对高位,且全球货币环境或将转向宽松,有利于贵金属价格上涨;供给端相对偏紧,近3年的净增资本开支合计是负值。而资源品&原材料其他行业则面临需求不确定性,它们的毛利率或者营收增速处于历史较低位置;且部分行业过去3年资本开支扩张较大,供给能力释放可能也会影响未来价格和利润空间。

  高端制造中,国防军工、机械设备等景气较好,一些领域景气承压。航海装备的需求增长较快,轨交/专用设备毛利率处于相对高位,且这几个行业在供给侧都扩张较少,这种供需格局有利于支撑行业的景气。光伏/风电设备等新能源设备行业毛利率均处于历史较低位(10%分位数水平)、供给在过去3年大幅扩张,可能影响未来的盈利空间。半导体、元件、消费电子等几个电子行业营收增速都处于历史低位,净资本开支也经历了大幅扩张。不过未来随着海外开启补库、全球半导体周期上行,电子行业的需求端可能会有所起色。

  传统制造中,家用电器、食品饮料等行业景气尚好,不过不一定代表全行业。这两个行业在消费需求平淡的宏观背景下,实现了较高的销售毛利率、较低的库存水平,似乎呈现高景气。不过这种“景气”可能受上市公司样本影响较大,白电、厨电、白酒等行业竞争格局已经较为成熟,龙头上市公司市场地位较为稳固,保持高毛利水平;经过此前1-2年的去库,这几个行业的库存增速也降至低位。而从规模以上工企数据、其他中观行业数据对照来看,全行业层面一些传统制造业仍面临消费需求不确定的问题。

  需要补充说明的是:(1)该指数计算以工业行业的运行特征为基础,因此更适于对工业行业的景气考察。对于非制造业(比如一些轻资产、轻库存的服务业),这样的景气分析仅具有一定参考性,需要结合相关行业的具体特征来做判断。(2)报告汇报的数据主要是基于中观一级行业来做的分析,实际上一级行业的运行特征也受其子行业影响,因此分析行业景气时还需留意更细分行业的运行状态,中观二级行业的景气情况见于图表8。

  风险:国内外经济或政策大幅偏离预期;标准化指数计算可能无法充分反映行业特征。

图表1:2021年以来制造业投资快速上行,多数行业经历了一轮产能扩张

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  注:图中数据为基于累计值和累计同比增速推算数值

  资料来源:Wind,中金公司研究部

图表2:2022年以来,工企营收出现了少见的负增长,需求偏弱抑制企业补库

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  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表3:2023年,上市公司资本开支增速已先行走弱

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  资料来源:Wind,中金公司研究部

图表4:4Q23以来,制造业投资增速出现再平衡迹象

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  资料来源:Wind,中金公司研究部

图表5:中观一级行业运行情况

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  资料来源:Wind,中金公司研究部

图表6:中观一级行业景气打分卡(数据截至3Q23)

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  注:该指数计算以工业行业的运行特征为基础,因此更适于对工业行业的景气考察。对于非制造业(比如一些轻资产、轻库存的服务业),这样的景气分析仅供参考,需要结合相关行业的具体特征来做判断

  资料来源:Wind,中金公司研究部

图表7:基于四维指数刻画的行业景气度情况(中观一级行业,数据截至3Q23)

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  注:该指数计算以工业行业的运行特征为基础,因此更适于对工业行业的景气考察。对于非制造业(比如一些轻资产、轻库存的服务业),这样的景气分析仅供参考,需要结合相关行业的具体特征来做判断

  资料来源:Wind,中金公司研究部

图表8:基于四维指数刻画的行业景气度情况(中观二级行业,数据截至3Q23)

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  资料来源:Wind,中金公司研究部



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